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　　出品 | 财评社

　　文章 | 宝剑

　　编辑 | 笔谈

　　曾经市值突破1300亿元、被奉为“牙茅”的通策医疗，正以一种极其难堪的方式重新成为市场焦点。在主营增长近乎停滞、股价从历史高位跌去近九成的落寞时刻，公司没有集中精力思考如何让口腔主业重回增长，反而抛出了一份令外界错愕的关联收购案——拟掏出6亿元现金，以超过10倍的溢价，从实际控制人吕建明手中接盘四家眼视光公司。这笔交易不仅迅速招来交易所的监管问询，更将通策医疗长期存在的公司治理痼疾和实控人“资产腾挪”的疑虑彻底推至台前。

　　先看现实有多骨感。2025年年报显示，通策医疗全年实现营业收入29.13亿元，同比微增1.37%，归母净利润5.02亿元，同比仅增0.19%，扣非净利润更是下滑了0.04%。如果把这组数字放在更长的时间轴上对比，停滞感会更加刺眼——自2021年创下7.03亿元的净利润高峰后，通策医疗的利润水平便一头扎进5亿元区间，2022年至2025年四年间原地踏步，营收也始终在27亿元至29亿元之间徘徊。2026年一季度的开局同样乏善可陈，营收和净利润增速均不足2%，增长引擎依旧孱弱。

　　从业务结构来看，这份勉力维持的微增成绩单，靠的还是内部板块的此消彼长。2025年，正畸业务在连续下滑三年后，终于录得7.63%的反弹，收入重回5.1亿元，成为五大核心业务中唯一的亮点。大综合和修复业务分别微增2.27%和0.72%，扮演着压舱石的角色，但无力驱动整体向上。而种植与儿科两大板块则直接拉响警报：种植业务收入同比下滑2.08%，儿科业务下降2.69%。尽管公司反复强调种植牙集采后“以量补价”效应仍在显现，儿科消费也期待触底复苏，但收入和利润不骗人，昔日高毛利的引擎已经明显熄火。与2021年46%的毛利率、28.27%的净利率相比，2025年这两项指标已分别滑落至39%和20.19%。这背后是集采政策重塑了种植牙的利润结构，消费疲软又压制了正畸、儿科等高客单价项目的需求，而通策医疗高度依赖的浙江省内市场，增长天花板也在逐步逼近——2025年省外收入2.54亿元，同比反而下滑了8.29%，省外扩张多年未有实质突破。

　　就在主业如此需要精耕细作、资源聚焦的关口，通策医疗却突然抛出一个6亿元的跨界收购方案。标的是实控人吕建明控制下的四家眼视光公司：杭州存济眼镜有限公司、宁波广济眼视光科技有限公司、杭州广济眼视光科技有限公司和新昌广济眼镜有限公司。这四家公司中，真正具备盈利能力与经营体量的只有杭州存济眼镜，另外三家或是持续亏损，或是长期未实际经营，甚至有一家实缴资本为零。杭州存济眼镜2025年营业收入1.53亿元，净利润5558万元，账面净资产仅5088万元。但就是这家净资产不过半个来亿的眼镜店，通策医疗给出的评估值竟然高达7.03亿元，评估增值率1282.14%。最终双方以6亿元的价格成交，整体溢价率仍超过10倍。而杭州存济眼镜的资产结构同样经不起细看：其1.18亿元的资产总额中，“其他应收款”竟高达1.09亿元，占比超过九成，几乎全部为股东往来款，意味着上亿元资金长期被股东占用，而公司自身账上货币资金仅67万元，却还背负着5000万元短期借款，完全是一副被“掏空”后举债经营的骨架。

　　这就好比一家年利润5500万元的企业，正常市场估值不过六、七倍市盈率，交易金额在三四亿元水平，但通策医疗却要以接近11倍的价格，用6亿元现金去买下来，并且还要打包另外三家或亏损或空壳的公司。对此，通策医疗给出的解释是，杭州存济是轻资产运营，历史分红多，净资产低，收益法评估才能体现未来收益价值，高溢价具备合理性；同时，眼视光业务能与口腔形成协同，打造“明眸皓齿”生态，是公司2017年眼科战略布局的自然?br />