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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：随着政策红利消退，卫宁健康商业模式的弊端或在显现，一方面，以各类医疗机构为客户的商业模式下，公司收入受行业政策影响较大；另一方面，在这种客户结构背景下，公司话语权或较弱，近年应收账收入占比常年维持100%。值得注意的是，公司23年转型AI医疗但该业务对公司业务收入贡献扔小。此外，公司暴涨暴跌的业绩出现与行业数据不匹配情况，在遭遇公司前董事长行贿黑天鹅事件背景下是否需要警惕潜在财务调节风险？

　　作为国内医疗信息化领域老牌龙头卫宁健康，2025年迎来上市以来首次亏损。

　　2025年年报显示，卫宁健康营业收入为21.06亿元，同比下降24.3%；归母净利润亏损3.74亿元，同比下降525.38%；扣非净利润亏损3.55亿元，同比下降385.53%。

　　卫宁健康曾凭借医院信息系统（HIS）等核心产品占据行业高地。根据2025年7月IDC发布的《中国医院核心诊疗系统市场份额，2024：新一轮验证》研究报告，2024年，在中国医院核心系统主要厂商市场份额中，卫宁健康占比为12.6%，市场份额第一（公司在2020年-2024年已连续五年排名第一）。

　　我们注意到，公司营收自2023年后开始出现萎缩，2025年跌幅更是超过20%。至此，我们疑惑的是，作为行业龙头为何业绩骤降？这背后有何玄机？

　　政策红利期后一地鸡毛？应收款高企

　　据公开资料显示，卫宁健康自成立以来一直集研发、销售和技术服务为一体，为客户提供“一体化” 的解决方案，致力于提供医疗卫生健康信息化解决方案。

　　2018年至2023年，医疗信息化行业在明确的政策驱动下经历了高速增长。这一时期的核心驱动力是国家卫健委主导的 “以评促建” 政策，特别是将电子病历、互联互通等评级结果与公立医院绩效考核直接挂钩。中国医疗信息化市场规模从2018年的491.8亿元增长至2021年的654.6亿元，年均复合增长率达10%。

　　到2023年，政策要求的基础建设目标已基本完成，行业增长动力从“完成评级”转向“用好系统”。根据国家卫健委等7部门2025年3月发布的通报，2023年全国三级公立医院电子病历系统应用水平达到4级及以上的比例已达87.99%。这或标志着政策初期设定的普及性目标已基本实现。

　　2025年初，国家卫健委发布《智慧医疗分级评价方法及标准（2025版）》，将评价体系从单一电子病历系统，拓展为“智慧医疗、智慧服务、智慧管理”三位一体，建设与评级门槛显著提升，推动医疗机构需求从基础系统建设向综合解决方案升级，对供应商的综合能力提出更高要求。

　　与此同时，在集采、DRG/DIP支付改革等政策影响下，公立医院盈利空间收窄，对信息化项目投入更为理性谨慎，项目审批周期延长、预算管控趋严、交付节奏放缓，直接影响行业企业订单落地与收入确认。

　　事实上，卫宁健康业绩也随着政策上下波动。在政策红利期，卫宁健康2023年前业绩持续向上；随着政策红利期退潮，卫宁健康2024年、2025年业绩持续萎缩。

　　需要指出的是，公司客户主要为各类医疗机构，其话语权或较为弱势。公司近三年应收账款与合同资产累计之和占营收之比常年维持在100%以上。2025年，公司应收账款与合同资产累计之和占营收之比高达135%。截至2025年报告期末，公司服务的各类医疗卫生机构用户达6，000余家，其中包括400余家三级医院。在集采、DRG/DIP支付改革等背景下，公立医院盈利空间收窄，公司如此高额的应收账占比未来又是否可能存在进一步资产减值的风险？

　　AI业务仍未成气候

　　2023年，公司正式发布自主研发的医疗垂直领域大模型WiNGPT，并升级“1+X”发展战略。“1”以W