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来源：中金大宗商品

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　　正文

　　3月COMEX金价大跌10.9%，为2013年以来首次单月跌幅超过10%。美伊冲突导致油价大涨，“胀”的风险先入为主，市场预期美联储降息路径生变，为在去年增持较多的黄金ETF带来抛售压力，同时流动性冲击也通过期货期权市场为短期回调推波助澜。当前中东地缘局势或正行至关键窗口期，油价面临上下抉择，黄金市场定价重心或将转向评估供应冲击对“滞”的影响，已经初步定价的加息预期或有待修正。往前看，我们认为不论是地缘降级后的油价回调、货币政策重回宽松方向，还是供应冲击加重衰退压力、触发黄金避险价值彰显，黄金投资需求和价格或均存向上修复空间。此外，近期土耳其央行出售黄金储备以进行流动性管理的行为引发较多关注，我们认为这一情况在海湾国家进一步扩散的风险或相对有限，也并不意味着地缘政治博弈和战略安全诉求为全球央行购金提供中长期支撑发生改变。

　　“胀”的风险先入为主，欧美市场抛售黄金ETF

　　在2025年11月发布的年度展望报告《周期性与结构性机会共振》中，我们提出2025年黄金价格的历史性涨幅是以ETF为代表的周期性买需和2022年以来提速的央行购金的共振结果，与2023-24年央行结构性买需主导涨势有所不同；据WGC，去年全球黄金ETF增持近800吨、与同期863吨的央行购金规模基本相当。考虑周期性买需具备更强的反身性风险，基于历史经验复盘，我们提示“美联储货币政策由松转紧”可能是2026年黄金周期性买需出现拐点和金价大幅回撤的风险情形之一。

　　2月末美伊冲突升级以来，COMEX黄金价格在3月累计下跌10.9%，为2013年以来首次、2000年以来第5次单月跌幅超过10%。我们认为本次黄金大跌的核心原因或正是油价大涨带来通胀反弹风险，为美联储降息预期带来变数，使得在去年增加较多的黄金ETF迎来抛售压力。据WGC，3月全球黄金ETF大幅减持87吨、为2022年10月以来最高月度减幅。分地区看，3月北美黄金ETF减持82吨黄金、为抛售主力，欧洲市场减持11吨，与2022年俄乌冲突初期等避险阶段增持黄金以对冲短期市场波动有所不同，本次欧美市场或更关注通胀反弹和利率预期转向风险；与此同时，亚洲及其他地区黄金ETF持仓增加6吨，或反映避险配置诉求、但难以完全抵消欧美卖盘。此外，阶段性的流动性冲击也为黄金期货期权持仓带来调整压力，并进一步放大了金价短期跌幅；据CFTC，3月COMEX黄金期货投机净多头减持约14吨、与历史上VIX指数偏高时期类似，SPDR黄金ETF期权持仓净头寸也自高位大幅回落。

　　图表1：3 月以来油价大涨、金价大跌

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表2：金价单月跌幅 2013 年以来首次超 10%

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表3：2000 年以来金价跌幅超 10%月份

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表4：市场持仓调整以黄金 ETF 减持为主

　　资料来源：