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　　◇ 作者：招商银行郑州分行副行长　谭海鸣

　　◇ 本文原载《债券》2026年3月刊

　　摘 要

　　本文回顾了日本新生银行近30年在长期低利率时代的三次变革历程。基于杜邦分析的视角，将其运营模式与日本三大银行进行对比，探讨了2012年以来该行的高息差未能转换为高收益和高估值的主要原因：消费金融经营模式在给该行带来高收益的同时，也难以避免高信用成本、高运营成本和高资本要求这几方面劣势；业务相对单一导致该行的非利息收入占比不高和收入波动性加大。经过分析，归纳出该行两次上市后获得市场认可的原因，即变革的方向符合时代需求。在此基础上，本文得出结论：在长期低利率时代，银行业只有持续变革，才能保持活力，持续创造价值，获得市场和社会的认可。

　　关键词

　　低利率　净息差　杜邦分析　银行改革　银行估值

　　2025年12月15日，日本新生银行（SBI Shinsei Bank）在东京证券交易所重新上市（Song Ju-Hui，2025），创该年度日本最大首次公开募股（IPO）。根据日本东京证券交易所的数据，截至2025年末，该行市值为1.56万亿日元，位列日本第九；市净率（PB）为1.52倍，在日本大中型银行中名列首位。

　　新生银行的前身是1952年成立的日本长期信用银行（LTCB），1990年，该行总资产曾位列世界第九，却随着泡沫经济的破裂而倒闭。2000年，该行被以美国Ripplewood为首的国际财团收购，更名为“新生银行”。2004年，该行成为日本大型银行中唯一盈利的银行，并成功在东京证券交易所上市，市值突破1万亿日元，位列日本第六，PB为1.54倍，显著高于三菱日联银行（以下简称“三菱日联”）、瑞穗金融等大型银行0.5—0.8倍的估值。2009年，该行战略转型为消费金融银行，聚焦个人信贷业务，净息差长期稳定在2%以上，较日本银行业的平均水平高100—200个基点（BP）。但业务单一导致其收入和利润波动大、信用风险高，规模偏小导致运营成本高，该行的高息差并没有转换为高净资产收益率（ROE）和高估值。日本著名的互联网金融集团SBI（前身为日本软银集团的投资分部）敏锐地发现了机会，从2021年9月开始分两步收购该行，并于2023年9月退市重整，此次重新上市后市值涨幅为174%，而日本前八大银行同期的平均涨幅为92%，SBI的投资获得了丰厚回报。

　　在新生银行再次上市之际，本文通过对比分析新生银行与日本前三大银行（三菱日联、三井住友银行、瑞穗金融）近30年的数据，从长周期角度分析低利率时代商业银行的持续变革，以资镜鉴。

　　新生银行早期的两次变革

　　LTCB倒闭并被重整为新生银行，是日本在20世纪90年代发生金融危机的标志性事件。Mitsuhiko Nakano在《日本的金融危机与银行经营（1997—2016）：构建稳定的银行体系》（Nakano，2016）中对其进行了详细探讨，并记录了新生银行发展早期阶段的两次重整与变革。

　　（一）2000—2004年：Ripplewood的重整

　　2000年3月，以美国投资公司Ripplewood为首的国际财团以1210亿日元的价格收购了LTCB，并将其更名为“新生银行”。这是日本历史上首次将大型银行出售给外国投资者，标志着日本银行业改革的重要里程碑。重组后的新生银行进行了大刀阔斧的改革：一是大幅削减不良贷款，将其从1998年的约3.8万亿日元削减至2003年的约1.2万亿日元；二是实行裁员以降低运营成本，将雇员从3000人减少至2100人，降幅为30%；三是退出低收益的国际业务，专注于国内市场；四是引入美国式银行管理模式，强化风险管理和公司治理。这一次变革以新生银行在2004年重新上市而告终。

　　（二）2005—2018年：以消费金融为核心的业务转型

　　从2005年开始，新生银行实施了一系列战略转型举